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关于股票市场的一点看法——兼论风格切换和全面牛市

来源:沧海一土狗      发布者:admin      点击数:      发布时间:2020/7/5 10:37:47
历史经验

7月1日以来,上证指数大涨5.63%至3152点,其中,非银板块涨得最凶,三个交易日涨了14.35%。
牛市真的来了吗?为了回答清楚这个问题,我们有必要先回顾历史经验。
最近的一次大牛市是2013-2015牛市,那轮牛市最早启动于2013年初,只不过先是局限于创业板:
创业板指数从2012年12月31日的708点上涨到2014年底的1460点,涨幅106.33%。
上证指数却没有那么早,直到2014年7月下旬才开始启动:
第一阶段:2012年12月31日至2014年7月17日,下跌7.96%。
第二阶段:2014年7月18日至2014年12月30日,上涨54%。
但是,在第二阶段创业板表现一般:
第二阶段:2014年7月18日至 2014年12月30日,上涨11.22%。
在此之后,还有第三个阶段——全面牛市的阶段,2014年12月31日至2015年6月12日,
第三阶段:创业板指数上涨167.08%,上证指数涨了63%。
总结下来,2013-2015年牛市共分三个阶段:
第一阶段局部牛市,
第二阶段风格切换,
第三阶段全面牛市。
如果我们身处在一轮始于2019年的牛市当中,那么,我们处于一个什么阶段呢?风格切换阶段。
在最近三个交易日,上证50指数大涨,三个交易日累积上涨7.38%,同期创业板指数仅仅上涨1%,市场风格正在迅速切换。

风格分化的原因

6月30日的半年股市策略《股票市场回顾与展望——宏观逻辑的视角》交叉运用了两个逻辑框架,分析了股市风格分化的原因,并得出一个结论:
6月30日是市场的分水岭。
一、配置逻辑:
1、居民选择配置风险资产和安全资产的比例;
2、基金经理选择配置成长股和价值股的比例;
二、成长股和价值股不同的影响因子:
1、成长股的影响因子包括社融增速、利率水平和个股行业和成长空间。
2、价值股的影响因子包括经济基本面、社融增速和利率水平。
在6月30日之前,整个宏观经济表现出以下两个特征:
1、社融增速较高;
2、经济复苏较弱;
从居民配置的角度来看,较高的社融增速给整个市场注入了充足的安全资产——存款,但是,居民意愿的风险资产/安全资产比率是相对稳定的,安全资产的增加会带来风险资产的增量配置需求,而风险资产价格的量是固定的,最终资本市场通过风险资产价格的上涨来满足居民的配置需求。
居民决定增配风险资产的总量——增配多少基金,基金经理决定如何在成长股和价值股之间分配。
在今年上半年,宏观经济处于弱复苏的状态,复苏节奏受各种外力的扰动,而弱势的经济基本面会严重制约价值股的反弹,因此,在这样的环境下,基金经理更加偏好受基本面影响更小、确定性更高的成长股。
社融增加导致风险资产配置需求的增加,而宏观环境导致基金经理更偏好成长股,最终导致了风格的分化:
尽管大家都涨了一些,但成长股跑得远远好于价值股。

风格切换的原因

7月1日,风格骤然切换。
这一轮风格切换有一个大背景:6月11日(二次疫情爆发点)至6月30日,创业板上涨了10.73%,同期上证50仅仅上涨了1.15%,风格分化走到了极致。
市场为什么选择在这个节点走极端呢?
今年上半年是成长股的大年,所以,大家都有些剑走偏锋,把成长股的仓位加得很高——越偏执的排名越高。
基金经理为了半年报业绩排名,在6月30日之前,很容易形成一致预期——加仓上半年跑得好的科技、医药和消费。
于是,风格分化在6月30日走上了巅峰,当日创业板指数跑赢上证50指数2.2%。
尽管在6月18日陆家嘴论坛高层对经济复苏有了很积极的定调:在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果,各类经济指标已经出现边际改善。但是,市场对价值股的兴趣依然不大,都在搞成长股。
直到6月30日过去,财新PMI公布,实际值51.2远高于预期的50.5 。
发令枪一响,基金经理们纷纷开始平衡自己账户的风格,从极度偏向成长往价值成长均衡调整。
为什么非要调整呢?二季度经济增速恢复为正,三季度更高是确定性很高的事件。在这种情况下,价值股必然会有很不错的表现,而经理们又在追逐相对确定性:
630之前加仓成长股是一致预期,630之后则需要放眼整个下半年,价值股就有了更高的确定性。
确定性的追逐导致了630成为一个巨大的分水岭,前后风格都极为极端。不难想象,在未来的一段时间里价值优于成长的风格将被经济数据进一步强化:
1、通胀数据:PPI环比大概率转正;
2、社融增速:同比增速超过5月;
3、二季度经济数据:同比转正;
4、地产销售同比增速超过5月;

全面牛市来了吗

经济基本面的稳健复苏基本上确保了风格切换,那么,这波行情仅仅是一波基金经理平衡账户带来的风格切换行情吗?不仅仅是,最近三个交易日有大量的增量资金入场,主要表现为以下两个方面:
1、成交量持续扩大,近三个交易日分别为8999亿、1.08万亿和1.17万亿;
2、创业板没跌,反而涨了1%;
增量资金的入场使风格切换得很顺畅,并且,让市场有了牛市的潜质。
牛市意味着风险资产价格的持续上涨,根据上文的框架,这又取决于风险资产配置需求的增加:
风险资产配置需求=【居民意愿风险资产/安全资产】*安全资产
安全资产的影响因素相对简单,它的增速主要取决于社融增速。目前,政策环境是宽信用的政策环境,因此,社融增速有望继续保持2-3个月高位运行。
【居民意愿风险资产/安全资产】(往往被叫做居民风险偏好)的影响因素则较为复杂,包括风险资产价格上涨的幅度,持续的时间以及波动率,经济基本面状况和利率水平等因素。
全面牛市需要流动性持续宽松和居民风险偏好持续提高,否则,本轮风格切换完成之后,市场又会归于平静。

两种反身性和反身性的终结

首先,居民风险偏好的持续提升依赖于一种反身性:风险资产配置需求的提升推高了风险资产的价格,风险资产价格的提升又会提升风险偏好,风险偏好的提升又进一步地提高风险资产的配置需求。如下图所示,
这是一种比较稳定的反身性,可以持续提升风险资产配置需求,推高风险资产价格。
但是,居民入市的手段并不单一,他们既可以买基金,也可以自己下场买股票。至于他们采用哪种方式主要取决于哪种方式赚钱更多更快。
上半年市场的反身性比较正向:通过基金入市比直接入市赚得更多,居民就越倾向于通过基金入市,这又会反过来强化通过基金入市优于直接入市。为什么说这个反身性比较正向呢?更高比例的居民通过基金入市会显著地降低市场波动率,而风险资产价格的低波动率可以提升居民风险偏好。
在这里稍微插一些题外话:为什么居民更偏好年化收益14%的高风险固收产品?因为该类产品的波动率为零。但是,这种产品未必比长期年化收益接近14%且无违约风险的沪深300ETF更划算。沪深300ETF的波动率风险更加显性,但高风险固收产品的违约风险更加隐蔽,尽管二者的预期收益率接近,但是,投资者更愿意承担更加隐蔽的违约风险,而不愿意被波动率时时敲打。
所以,风险资产的波动率很关键。
如果很不幸,更多的居民发现直接入市比通过基金入市更划算,最终越来越多的人会嫌弃基金涨得慢,选择自己直接入市。最后的结果就是,随着直接入市的人的比例提高,市场的波动率会飚到很高的水平,抑制了风险偏好的提升,等波动率放大到某个程度,牛市戛然而止。
牛市尾部,跑赢基金的股神比比皆是,代价是超高的波动率。
如上图所示,如果居民直接入市的比例高,波动率会很快提升,最后抑制风险偏好的提升,从而形成一波快牛;但是,如果居民间接入市的比例高,波动率提升得会很慢,对风险偏好的抑制作用会很小,从而形成一波慢牛。

结束语

综上所述,关于当前的股票市场,我们可以得到以下几点结论:
一、如果这波行情是牛市,并且,2013-2015的故事有参考性的话,目前的市场处于中场阶段,市场风格刚从成长切到价值;
二、是否能走到全面牛市,主要取决于两点:1、社融增速能不能更长时间维持高位;2、经济复苏是否持续稳健;
三、牛市能否走得远取决于居民入场的方式,是更多地采用直接入场的方式还是采用间接入场的方式。
四、居民入场的方式也直接决定了未来的市场风格,直接入场多市场偏成长,间接入场多市场趋于均衡。