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巴曙松教授主持,杨倞主讲:从产业链和历史角度理解中国资管行业

来源:全球市场与中国连线      发布者:admin      点击数:      发布时间:2019/3/3 9:32:56


【特邀嘉宾】

申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理 杨倞先生


杨倞先生现任申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理,2011年起从事资产管理行业研究,2014年起担任年度《中国资产管理行业发展报告》协调人,协助巴曙松教授完成20142015201620172018年度资产管理行业发展报告。


【会议纪要】(文中“我”指主讲专家,文中观点仅仅代表主讲人个人观点,不代表任何机构的意见,也不构成投资建议,仅供内部讨论)


一、从产业链的角度理解中国的资产管理行业

从全球战略看,资产管理行业虽有一些比较正式的定义,但它的外延并无一个清晰边界。广义的资产管理,泛指对所有类型资产进行管理的过程,对于资产和管理的概念都比较宽泛,所以难以为行业划定一个清晰的边界。20184月底,央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”),对金融机构表外业务进行定义,同时也在厘清和规范金融机构表外资产管理业务,说明打破刚性兑付、离心风险和收益分担的规则。依据《资管新规》表述:资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费,须与产品一一对应并逐个结算,不同产品之间不得相互串用。资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。


2015年《中国资产管理行业发展报告》中,我们开始采用资产管理行业产业链的分析框架,将整个资产管理行业产业链划分为基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道和投资者五个维度,它们之间的关系如下图所示:

其中,基础资产是指实体经济的融资需求。既可以是直接融资需求,也可以是标准化融资需求(股票、债券等),还可以是基于标准化融资需求(基础产品)之上产生出来的衍生品。金融机构投资银行部门的主要功能,就是将非标准化融资需求标准化。资产管理机构设计、管理并销售金融产品;而金融产品是链接投资者和基础资产之间的环节,投资者投资金融产品,金融产品再投资于基础资产,各类机构资产管理能力就蕴含在金融产品投资基础资产这个过程之中。销售渠道在过去主要以银行网点、券商营业部为主;如今私人银行部门、第三方财富管理机构、互联网销售机构等均属于此列。投资者(居民及企业)是行业的终端,是满足各类实体融资需求的真实资金来源。


从国际比较角度看,资产管理行业是金融行业中一个较为市场化的表现形式,履行的是链接储蓄和投资的职能。中国资产管理行业的快速发展,本质上是随着市场化程度逐渐提高,金融中介体系透明度不断提升的一个过程。同时,资产管理行业是一个高度依赖于互相交易而产生并且存在的一个金融业态。

从内在运行机制看,资产管理类型的金融中介体系具有更强的创新动能。在降低信息不对称和边际交易成本的同时,金融市场交易变得更为活跃,资源配置变得更为有效。相对于商业银行存贷款业务来说,资产管理行业面对的是更为差异化的风险收益特征和更为明显的客户群体,资产管理行业对于下游各类资产的风险定价能力要求也更高。因此,从宏观上看我们认为资产管理行业的核心,应该是在分散化把控好风险的同时,尽可能高效准确配置金融资源,帮助社会储蓄更为有效地转化为投资,并推动社会经济发展的一种运行机制。

从功能视角看,莫顿认为金融中介主要具有清算和支付功能、提供融资机制、跨时间和地域的经济资源转移、管理不确定性和风险、协调不同领域分散决策的价格信息、处理不对称信息和激励问题这六个核心功能。资产管理行业除了不具备底层基础设施性质的清算和支付功能之外,在其他五个核心功能方面均发挥着重要作用。

二、制度变革、经济周期与技术创新三重影响下的中国资产管理行业发展历程

 

(一)资产管理行业的发展往往伴随着利率市场化,中国也不例外


从全球范围看,利率作为金融资源基本价格要素,其市场化程度高低是衡量一国金融体系市场化程度高低的核心指标之一。中国1993年初步确立利率市场化改革基本设想,相继放开银行间同业拆借利率、债券回购利率、贴现与转贴现利率等,此后稳步推进。


基础资产方面,中国资本市场的建设早于资产管理行业的出现和发展,沪深交易所在1990年先后成立,股票、国债、国债期货等产品纷纷推出,早期资产管理的雏形以代客操盘的形式存在。

(二)经济周期、制度变革与技术创新交错影响,推动中国资产管理行业快速前行


我们将影响中国资产管理行业发展历程的重要因素总结为制度变革、经济周期和技术创新。这三重因素共同影响和推动了中国资产管理的发展历程。资产管理行业的投资回报本质上来源于实体经济发展,尽管有货币政策和财政政策影响,金融体系表现终归无法脱离经济周期。顶层设计、监管政策和金融中介创新冲动共同作用,塑造了不同时期资产管理行业业态。技术创新对资产管理行业的影响日益提升,通过成本降低和效率提升的方式,也日益影响和改变行业格局。通过对中国资产管理行业发展历程进行分析,我们分为四个阶段。


1. 第一阶段:2007年之前,资产管理行业以基金业为主导,受权益牛市影响较大


行业结构方面,资产管理类金融中介主要以公募基金公司为主,产品结构以股票型基金和偏股混合型基金为主(截止200712月底,股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.59万亿,占基金行业总体规模比为79.29%),资产管理行业规模受权益牛市影响较大,20062007年间权益牛市带动基金行业迅猛发展。

从销售渠道看,银行网点,券商营业部是资产管理产品销售的主要渠道,受益于资产管理产品供需失衡,权益牛市时,基金产品可能要摇号或者抽签才能获得。


从投资者角度看,绝大部分普通投资者投资渠道有限,除了直接参与资本市场或基金投资之外,只能被动接受存款利率。


从宏观经济角度看,该阶段中国经济和投资增速都保持在较高水平之上,2005年汇改之后人民币大幅升值,提升了人民币资产的吸引力,这是中国2006-2007年权益牛市重要的基本面基础。

从行业监管和顶层设计角度看,对资产管理机构主要实行的是牌照管理制度,对不同类型基金产品也做了严格规范和限制。该阶段内中国金融中介创新并不活跃,技术创新对这个阶段资产管理行业的影响并不显著。


总体而言,该阶段内资产管理行业在投融资体系中占比较小(2007年底,3.2万亿基金行业规模VS38万亿存款余额),功能发挥不明显;行业竞争不够充分,但权益类牛市催生了中国资产管理行业发展的第一次浪潮。

2. 第二阶段:2008年至2012年前后,信托类业务快速扩张,推动资产管理行业在融资端功能替代


在该阶段内,中国利率市场化改革加速推进,利率浮动由贷款领域推进至存款领域。


基础资产和股票市场方面,受政策及财富效应等因素影响,此阶段内IPO企业数量相较于此前有显著提高,同时2009年创业板正式开启,完善多层次资本市场建设,股指期货和融资融券等工具被陆续推出;债券市场方面,信用债市场发展迅速,在债券存量之中占比快速提升。同时,随着银行信贷业务对于地产和政府融资平台收紧,银行大量表内信贷资产具有出表需求,形成业内所称的“非标”资产。

行业结构方面,资产管理各子行业在该阶段都逐渐兴起并发展。例如,受益于类信托业务快速扩张,银行理财和信托规模扩张较快;IPO财富效应催生大量PE基金入股拟上市公司等。从产品结构看,具有刚兑性质的固收和类固收产品在该阶段发展较快,基金产品中股票及偏股混合型基金资产净值占全部基金规模之比也显著下降(截止201212月,股票及偏股混合型产品净值合计约为1.3万亿,基金净值为2.55万亿,占比约50.9%,较2007年的八成左右大幅下降),行业发展不再单纯受权益市场波动影响。


销售渠道方面,银行网点和券商营业部依旧是资管产品销售的主要渠道,但是诺亚等第三方财富管理机构快速发展。

从投资者视角看,投资者可选择的投资渠道被大大拓宽,银行理财产品和信托产品等类固收产品因其刚性兑付属性有较强存款替代功能;受高“无风险利率”约束,公募基金规模在这五年里面止步不前,规模一直没有超过2007年。


从宏观经济视角看,国际金融危机以后,曾作为中国经济发展重要支撑的外需大幅减少,“四万亿”等政策催生了全社会固定资产投资增幅大幅提升,地产和基建融资需求较大,这也构成了大量融资需求,也是非标资产的来源。


从监管视角看,该时期内主要还是延续此前牌照管理思路,但从2012年下半年开始,监管开始主动陆续打破不同类型牌照之间壁垒。例如券商资管和基金子公司陆续可以获准介入类信托业务。

该阶段技术创新对推动支付类企业快速发展起了较大作用;虽然暂时没有对资产管理行业起到直接作用,但对后来快速冲击并主动影响资产管理行业埋下伏笔。


总结而言,大量表外融资需求的产生是推动该时期资产管理行业快速发展的推动力,资产管理行业在金融行业中占比迅速提升,其投融资功能也得到了较为显著发挥。但是,这部分以“影子银行”形式存在的资产管理行业业务模式中,大量使用了类资金池模式并具备刚性兑付属性,本质上违背了资产管理行业“信托”属性,也使大量风险集中在金融中介之上,给金融市场造成一定扭曲。


3. 第三阶段:20132015年,“大资管”快速发展,技术创新主动影响资产管理行业

在该期间利率市场化进程接近完成,资产管理行业快速发展、在金融行业中占比不断提升反过来也有助于市场化利率的发现和形成。


基础资产方面,股票市场和债券市场规模均保持较快速度增长。新三板推出进一步丰富了多层次资本市场;衍生品发展继续推进,国债期货再度重启。2013年起,“非标”资产投资开始陆续受到限制,“非标”转“标”成为趋势,资产证券化成为该时期的重要手段。


行业结构方面,不同类型资产管理机构蓬勃发展,机构数量也大大增加。截止2015年底,资产管理行业总规模已近百万亿(含通道)。受监管政策放宽影响,不同类型资产管理机构纷纷“跨界”,行业竞争开始变得更为激烈,机构内部劳资关系有所变化(股权激励),不同机构之间原有的竞合关系也开始有所改变。从产品结构来看,不同类型、策略、标的和“风险-收益”特征的产品蓬勃发展,资产管理行业供给端从数量到质量均有显著提升。

销售渠道方面,技术创新开始主动快速冲击资产管理行业。2013年余额宝上线带动货币基金快速发展,使不同类型资产管理机构看到互联网金融在销售渠道方面的巨大潜力。此后,互联网金融在金融产品销售领域深度渗透,较大改变原有银行网点/券商营业部的模式。另外,在该阶段里,银行资管和保险资管等机构委托人已经超越个人投资者成为公募基金/券商资管的主要委托人,“普通投资者-银行理财-公募基金/券商资管产品”的链条出现并形成,机构销售在部分资产管理机构重要性日渐凸显。

从监管视角和顶层设计角度看,一方面,该时期资产管理行业朝着更为市场化方向衍进:2012年底开始,不同资产管理行业牌照差异被逐渐降低,通过政策松绑的形式初步打破牌照垄断,行业呈现出“大资管”式蓬勃发展状态;不仅参与各类资产管理业务的机构数量增加,以各类私募形式存在的行业主体也迅速提升;不同类型资产管理机构之间的合作也更为紧密。另一方面,行业迅速、蓬勃发展的同时,分业监管的体系同日益融合的资产管理行业之间存在的不协调性日益凸显,一些机制层面因素下默许的刚性兑付、资金池等资产管理模式也使得行业在“带病”快速前行的过程中,加速积累了金融风险。2015年权益市场大波动是资产管理行业快速发展扩张同监管体系不协调问题的一次集中体现。


技术创新角度看,除了深度介入销售渠道领域外,部分互联网金融企业也尝试“全产业链”地涉足资产管理行业;以P2P为首的业务模式在该阶段快速发展,但在资产管理端缺乏传统金融企业的风险控制能力,资产管理能力成为了互联网金融行业最大短板。互联网金融的快速发展不仅带动了传统金融企业开始涉足互金领域,一些科技类企业也开始跨界涉足。

总结而言,该时期资产管理行业处于爆发式增长阶段,动能主要来自于制度变革和技术创新。牌照垄断逐步打破释放了行业活力;互联网深度介入则减少了信息不对称并降低交易成本,拓宽了各类金融中介可能服务群体的深度和广度。但快速发展过程中风险因素的积累不容忽视。


42016年至今:以规范行业和防范风险为主线,自上而下全面推动资产管理行业变革


行业的规范和整顿也就出现在这段时期,同时利率市场化接近完成,市场化利率形成机制已经进行完善,但利率“双轨制”并没有彻底消除。


从经济角度看,中国经济仍然处于增速换挡、结构调整的时期,政府部门和企业债务压力增加;国际经济、金融形势复杂,或给中国带来脉冲式的外部冲击。

中国资产管理行业已日渐具备“系统重要性”。截止20172月,中国资产管理行业规模已超100万亿(含通道)。同期,中国存款类金融机构各类存款总数约为143万亿,资产管理行业在这个时期已经成长为中国金融体系中举足轻重的一个部分。资管新规征求意见稿、资管新规陆续推出,成为自上而下全面推动资产管理行业变革的里程碑式事件。随着资管新政的推出,行业深度变革,按照原口径统计中国资产管理行业规模已不再有太大意义。


随着中国资产管理行业快速发展,行业隐藏的矛盾也开始凸显,我们将其总结为四个不协调或者是不匹配:(1)行业运作模式和效率与迅速增长的规模不匹配;(2)行业支持经济转型、产业升级的功能发挥与其在国计民生、金融市场的重要地位不匹配;(3)行业同质化发展倾向与产品数量、种类日益丰富不匹配;(4)行业监管协调与行业自身积极创新不匹配。为了解决中国资产管理行业快速发展过程中存在的问题与矛盾,中国资产管理行业也进入了主动调整和整顿的时期,其主要针对的是中国资产管理行业中刚性兑付的问题。


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