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金融研究:政策的边界

来源:admin      发布者:admin      点击数:      发布时间:2020/3/26 12:37:17


引子


最近几天,美国政府出了很多政策,一方面是美联储大尺度的QE计划,另一方面是国会高达两万亿美金的刺激计划。两张牌一出,资本市场大为改观,美元指数下来了,债券市场的状况缓和了,权益市场也大幅反弹了。


如果权益市场再大幅上涨两天,或许人们会当作这一切没有发生。这也难怪,每当金融系统出问题,人们总是眼巴巴地看向政府:来点政策吧,要么是财政政策,要么是货币政策。


但是, 人们也很少去想,这些政策的约束是什么,这些政策的代价又是什么。因为他们会觉得:不出政策立马就活不下去了,还管什么政策约束,顾忌什么政策代价?


目前,美国那边的政策已经出得七七八八,这口气也该缓过来了,所以,是时候坐下来讨论一下那个容易被忽视的问题了:这些刺激背后的代价是什么?


此外,基于刺激政策的收益/代价分析,我还想在这篇松散的小短文里简单分析一下我国未来政策的可能走向。


刺激政策的再分配本质


首先,我们应当清醒地明白一点,政府并不是一个生产部门,无论是财政政策还是货币政策,都不是把政府所拥有的财富分配给大家,而是对生产部门一种再分配或指挥:把a的东西给b,把b的东西给a;a听从b的安排,b听从a的安排。


所以,无论是货币政策、信贷政策还是税收政策、转移支付政策,都包含了某种再分配的意味在里面——有人受损,就有人获益。只不过有些时候受益/受损的人明确,对应的受损/受益的人不明确罢了。


比如说,如果政府采用降息的手段刺激经济,整个社会的投资增加,但是,资产价格也会上升。于是,通过资产获得收入的人获益,相应的通过劳动力要素获得收入的人受损,整个社会的贫富差距拉得更大。


再比如说,如果政府采用通过增加财政赤字给低收入群体转移支付的手段刺激经济,那么,整个社会的消费会增加,但相应的整个社会将有更高的通胀,更高的通胀则意味着那些没能领到补贴的人是受损的。


天底下没有免费的午餐,任何刺激政策,都是有代价的,只不过有时候代价不是那么明显。


那么,为什么我们还要搞政策刺激呢?因为不刺激更惨——社会上将有大量的闲置资源,实际产出将掉到潜在产出之下。


隐性的代价


在上世纪70年代,几次石油危机带来了惨烈的通胀,这使得各国央行深刻感受到,通胀是一个大麻烦。

于是,通胀一直被当作一个经济代价放入到经济决策的考核中,所以,它是一个很显性的代价。甚至,央行会采用类似于泰勒规则这样的原则,平衡名义利率,通胀和失业。


我们通胀方面的科普做得太到位了,以至于,一旦某国央行放水,老百姓就会喊:要通胀了,我们要被剪羊毛了。


但是,08年之后,一切似乎都变了,通胀变得越来越不明显,尽管我们也经历了救市,也经历了大放水。

如果我们仔细观察一下美国劳动力市场,看看美国非农企业员工工资的增速变化,就能理解这种低通胀。工资不上涨,哪里来的通胀?十五年间,他们的工资从20美元/小时涨到了28美元/小时,大概涨了40%。


分配机制的变化应该能解释相当大部分的低通胀(另一部分是全球化)。并且,在更长的时间尺度里,我们还可以找到两个更有趣的佐证:一是制造业比重的持续降低;二是贫富差距的持续拉大;

我们并不晓得产业变迁,分配机制,贫富差距,以及通货膨胀之间的确凿关系,但是,经过一轮又一轮的刺激,我们还没有得到通胀的惩罚,而它一定是有代价的。所以,代价一定是隐藏起来了,一种极有可能的形式就是贫富差距拉大,最终,它会社会撕裂以及矛盾突出的加剧。


不幸的是,大家似乎并没有把贫富差距作为一个显性的代价放入到政策选择的框架之中,即便放入了也没有赋予它特别重要的地位。


从分配的角度来看,美国这一轮政策也有特别强的政治折中含义——美联储的无底线QE救华尔街,国会的2万亿财政刺激救底层民众。那么,它的代价是什么呢?如果这一轮结束之后,他们的贫富差距没有进一步拉大,通货膨胀也没有大幅度提高,那么,一定是有好人替他们支付了账单。


可能的政策方向


并没有好人给我们支付账单。


所以,我们国内政策的取舍除了要考虑经济增速、失业和通货膨胀等显性成本,还要考虑一些隐性成本:宏观杠杆率和贫富差距问题。


幸运的是,在我们目前的政策框架里,对这些问题已经有了比较明确的安排:


1、我国金融体系总体健康,具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。(中央经济工作会议、杠杆率问题)


2、要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制,促进房地产市场平稳健康发展。(中央经济工作会议、贫富差距问题)


3、要确保脱贫攻坚任务如期全面完成,集中兵力打好深度贫困歼灭战,政策、资金重点向“三区三州”等深度贫困地区倾斜,落实产业扶贫、易地搬迁扶贫等措施,严把贫困人口退出关,巩固脱贫成果。(中央经济工作会议、贫富差距问题)

covid-19能迫使政府改变这一切么?目前开来,并没有,因为那是些长期政策。譬如,央行是我们房地产信贷政策的重要监管部门,在covid-19爆发之后,央行并没有试图放松房地产政策,反而在多个场合表态,“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。除此之外,他们对杠杆率的态度也是明确的。


所以,在当下的中国,有两条比较明确的政策约束,1、不能过快地提高杠杆率(大概率全年能看到比较平稳的社融增速);2、不能显著地去拉贫富差距。在这两个硬约束下,政策的可选集合就会很少。


1、大搞老基建会显著地提高杠杆率;


2、大搞房地产会提高杠杆率并拉大贫富差距;


逼来逼去,只剩下消费、新基建和制造业投资了(外需肯定不行)。新基建的体量不大,制造业又太顺周期,所以,政策的重头戏只能是消费了。


通过历史数据,不难发现,消费已经成为我国经济的中流砥柱:贡献率接近60%,2019年对GDP同比的拉动在3.5%附近——消费稳,则经济稳。


综上所述,无论从经济增长的角度来讲,还是从民生以及政策约束的角度来看,大力支持消费,扶贫帮困,无疑是政策刺激的必然方向,也是保障就业的最重要手段。

最终,我们的方案应该是比较接近美国的方案,主要扶持普通民众和困难的小微企业。当然,最终的代价会是通胀。


结束语


碰到困难,大家都比较着急,都想着赶紧把眼前的这一关过去再说,所以,往往会选择那类见效最快的短期方案。

但是,我们并不是过完这一年以后就不过了,我们未来还有大把的好日子。所以,我们既要把这一关过了,又要尽可能少地留下后遗症。


在过往的经验里,地产、基建的确短平快,见效快,但是,它们已经给我们制造了太多的困扰了——杠杆率提升,贫富差距拉大。而且,这两个麻烦并不会因为经济转好而自然消失,他们会随着一波波刺激越积越多,最终,形成一个大麻烦。

covid-19这一波是很危险,但也蕴藏机遇。妥善地找好政策的发力点,捋顺政策出牌顺序,不但能够转危为安,还能够解决自身固有的顽疾。

先救消费,再救地产,一种效果;先救地产,再救消费,另一种效果。

(来源:沧海一土狗 数据来自wind,图片来自网络版权归原作者所有,如有侵权,请联系我们删除)