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金融研究:房企负债率透视

来源:ABS视界      发布者:admin      点击数:      发布时间:2020/8/18 19:05:31
一、哪些房企负债率高?


8月13日,据《21世纪经济报道》称[1],监管部门出台新规控制房地产企业有息债务增长,房企发债融资继续收紧,融资环境收紧会增加部分房企的偿债压力,本文对高负债率房企进行梳理,以供投资者参考。


1. 疫情以来,地产政策调控变化


1.1 地产行业政策


疫情爆发之后,商品房销售趋于停滞,政策调控方面,虽然中央层面仍坚持房住不炒[2],但为缓解房企压力,各地政府从供需两端出台了各种地产行业扶持政策,包括延期或减免缴纳税款、延期支付土地出让金或下调土地保证金、放松预售条件、加强金融资源支持、延迟开工竣工、降低人才引进门槛等政策,但涉及“限购”、“限贷”等政策均被撤回或修正。


疫情后期,部分地区房地产市场快速升温,地方政府推出优质地块、放松限价条件,另外叠加货币环境宽松,企业拿地积极性较高,土地溢价率明显提升,土地市场率先恢复之后,部分地区房价开始抬升,为抑制房价快速上涨,7月份,杭州、东莞、宁波、深圳等地区升级地产调控措施,如深圳地区要求“深户购房需落户满3年并提供连续36个月及以上的社保或个税证明,夫妻离异三年以内,拥有住房套数按照离异前家庭套数计算”。

1.2 地产融资政策


房地产行情过热的时候,除了收紧行业调控政策之外,房企融资政策也会有适当的调整。房地产行业具有高杠杆属性,融资政策的变动对房企现金流影响较大,从2011年以来的融资政策来看,2011-2015年期间,房企融资环境整体趋于宽松,证监会允许券商、基金公司开展资产管理业务,非标投资新增了银证、银基、银证信、银证基四类渠道,发展得如火如荼,美元债登记管理流程简化,证监会扩大公司债发行主体,交易商协会推进部分房企注册中期票据,2016年开始,房企融资环境开始收紧,交易所要求房企公司债券募集资金不得用于购置土地,非标监管同样收紧,18年,发改委要求房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务。


我们以A股上市房企为例观察融资政策变动期间,地产行业杠杆率整体的走势,指标选择剔除预收账款后的资产负债率和净负债率的变动,在2011-2015年期间,由于融资政策较为宽松,房企杠杆抬升,剔除预收账款后的资产负债率从2010年的58.16%增加至2015年的62.75%,净负债率由33.18%一路上行至64.24%,2016-2018年之后,房企杠杆水平整体下降,然而在2018-2019年,剔除预收账款后的资产负债率和净负债率指标出现分化,前者逆势增加,后者则稳步回落,从二者的计算公式可以看出,房企财务杠杆在监管严控下有所下行,而经营性杠杆则有所抬升。

今年疫情期间,地产融资端政策并未明显放松,在楼市快速升温之后,银保监会要求银行监控资金的流向,尤其是深圳、上海需要强化资金监管,严禁资金违规流入房地产市场。


8月13日,据《21世纪经济报道》称[3],监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长,设置“三道红线”。具体为红线1:剔除预收款后的资产负债率大于70%;红线2:净负债率大于100%;红线3:现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同,试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标,分档设定为有息负债规模增速阈值,每降低一档,上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”,有息负债规模以2019年6月底为上限,不得增加;“二线”超出阈值为“橙色档”,有息负债规模年增速不得超过5%;“一线”超出阈值为“黄色档”,有息负债规模年增速不得超过10%;“三线”均未超出阈值为“绿色档”,有息负债规模年增速不得超过15%。


8月14日,《21世纪经济报道》又称[4],监管拟进一步收紧房地产公司发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模,其中银行间市场上,借新还旧发债的额度按照70%-90%实行,具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。


监管文件延续了疫情前房企融资严监管的政策导向,对房企有息负债、杠杆率做出了进一步的限制,后续房企难以通过举借债务扩大经营规模,并且部分债务的偿还也需要依靠销售回款,此举针对疫情后部分城市楼市火热,房企拿地热情高涨进行调控,直接影响到房企外部现金流及经营决策,促使房企加快现金回款,降低杠杆,对高负债率房企以及依赖债券融资的房企来说影响较大,对头部稳健房企的偿债能力影响则相对有限。


2. 房企负债率如何?


目前,在楼市快速升温的情况下,地产融资端政策进一步收紧,债务率过高的房企可能会面临一定偿债压力,我们从有息债务增速、融资结构、杠杆水平、短期偿债能力四个方面对中指研究院TOP50房地产企业的债务水平进行梳理。


2.1 有息负债增速


房企有息负债增速可以反应其扩张程度,2019年,多数房企有息负债均保持正向增长,其中大悦城控股、奥园集团、建业地产、绿城中国、融创中国有息负债增速超过40%,华润置地、华宇集团、保利发展、首开股份、融信集团有息负债增速控制在5%以内,另外有7家房企增速为负,一方面是企业主动压降杠杆,如万科,另一方面是房企融资难度增加,有息负债被动减少,如泰禾集团。

2.2 融资结构


融资结构方面,我们梳理了短期债务占比和债券占比两个指标。短期债务占比过高表明房企短期债务压力偏大,债券占比较高则意味着房企较为依赖债券融资渠道,监管部门可以通过窗口指导或控制债券审批进度对房企在债券市场融资进行调控,对此类房企影响较大。


首先看短债占比,短债占比超过45%的共有4家,分别为泰禾集团(57%);荣盛发展(52%);绿城中国(48%)以及中国恒大(47%),且均较2018年有所增加。


债券融资超过30%的房企有8家,龙光地产、金地集团、新城控股、滨江集团、首开股份、远洋集团、首创置业和华宇集团,其中龙光地产债券融资占比最高,为48.16%。

2.3 杠杆水平


对于房企的杠杆水平,我们通过剔除预收账款的资产负债率和净负债率来衡量。


房企剔除预收账款的资产负债率整体偏高,38家房企该比率超过70%,建业地产、融创中国、中南置地、绿地控股等10家房企剔除预收账款的资产负债率超过80%。净负债率指标方面,超过半数房企在该比率上小于100%,泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国、首开股份等16家房企净负债率大于100%,泰禾集团净负债率达到248.33%。金地集团、世茂、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口、建业地产、新城控股、中海地产2018-2019年净负债率均小于60%。


部分企业剔除预收账款的资产负债和净负债率出现背离,如碧桂园、建业地产、新城控股等企业,剔除预收账款的资产负债率较高而净负债率偏低,说明房企有息负债低而经营性负债偏高,抑或是货币资金较多。

2.4 短期偿债能力


短期偿债能力最直观的指标为货币资金对短期刚性债务的比值。多数企业货币资金对短期刚性债务的比值均大于1,泰禾集团、中国金茂、中国恒大、富力集团、华发股份、华夏幸福等12家企业的比值小于1,其中泰禾集团比值最低,仅为0.24,其次为中国金茂0.51。在所有已统计房企中,中海地产的货币资金对短期刚性债务比值最高,为5.77,其次为龙湖集团与越秀控股,货币资金对短期刚性债务的比值分别为4.38与4.23,安全性较高。

3. 小结


今年疫情爆发之后,商品房销售趋于停滞,政策调控方面,中央层面仍坚持房住不炒,为缓解房企压力,各地政府从供需两端出台了各种地产行业扶持政策,疫情后期,部分地区房地产市场快速升温,地方政府推出优质地块、放松限价条件,另外叠加货币环境宽松,企业拿地积极性较高,土地溢价率明显提升,土地市场率先恢复之后,部分地区房价开始抬升,为抑制房价快速上涨,7月份,杭州、东莞、宁波、深圳等地区升级地产调控措施。


今年疫情期间,地产融资端政策并未明显放松,在楼市快速升温之后,银保监会要求银行监控资金的流向,尤其是深圳、上海需要强化资金监管,严禁资金违规流入房地产市场。近期媒体报道监管部门出台新规控制房地产企业有息债务增长,房企发债融资继续收紧,监管文件延续了疫情前房企融资严监管的政策导向,对房企有息负债、杠杆率做出了进一步的限制,后续房企难以通过举借债务扩大经营规模,并且部分债务的偿还也需要依靠销售回款,此举直接影响到房企外部现金流及经营决策,促使房企加快现金回款,降低杠杆,对高负债率房企以及依赖债券融资的房企来说影响较大,对头部稳健房企的偿债能力影响则相对有限。


我们梳理了房企有息债务增速、融资结构、杠杆水平、短期偿债能力,剔除预收账款的资产负债率、净负债率、货币资金/短期刚性负债,三个指标均超出临界点的房企有中国恒大、绿地控股、融创中国、华夏幸福、富力集团、首开股份、华发股份、泰禾集团、金辉集团。

[1] 来源:https://m.21jingji.com/article/20200813/herald/391ec79f7e6b3fe050cfcbd48edd4c38.html


[2] 来源:http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-07/24/content_5529814.htm


[3] 来源:https://m.21jingji.com/article/20200813/herald/391ec79f7e6b3fe050cfcbd48edd4c38.html


[4] 来源:https://m.21jingji.com/article/20200814/herald/0719881762cbf3971fe25e332caac7c0.html


二、一级市场发行情况:净融资额减少


1.信用债发行整体情况


本周信用债整体净融资额较上周减少。分券种看,短融净融资额转正为负,企业债和定向工具净融资额维持为负且缺口扩大,公司债净融资额维持为正但减少,中票净融资额增加。

同业存单本周发行4196.60亿元,净融资额为195亿元,较上周大幅减少。同存发行利率方面,6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行本周发行利率均值分别为2.80%、2.80%、3%和2.91%,其中国有银行和股份制银行同存发行利率与上周基本持平,城商行和农商行同存发行利率较上周上行。


信用债发行利率分化:AAA和AA评级中短期票据发行利率分别上行3.41bps和45.44bps,AA+评级中短期票据发行利率则下行82.80bps,AAA和AA+评级公司债发行利率分别下行10.32bps和82.5bps,AA评级公司债发行利率则上行16.4bps。

2.产业债发行详情


本周产业债共发行新券201只,共2131.35亿元,其中短期融资券最多,发行额为957亿元,占比44.90%;主体AAA评级的数量最多,发行额为1451.8亿元,占比68.12%;而国企发行额1996.15亿元,占比93.66%。新发产业债中非金融行业主要有建筑装饰、综合、采掘、公用事业和交通运输等。

3.城投债发行详情


本周城投债共发行新券41只,共288亿元,其中AA+评级发行最多,发行总额为107亿元,约占比37.15%;从券种分布来看,短期融资券发行最多,发行总额124.5亿元,占比43.23%;行政级别为县及县级市的城投债发行总额118.5亿元,占比约41.15%;至于所在省份,江苏省、浙江省和天津市发行最多,分别发行110.5亿元、37亿元和21亿元。

三、二级市场成交情况:信用债成交量小幅增加,信用利差缩窄


1.每周成交情况


本周信用债成交量小幅增加。分券种看,企业债和中票日均成交量均增加,增幅分别为12.28亿元和12.23亿元,公司债和短融日均成交量小幅减少,降幅分别为4.36亿元和6.75亿元。

2.债券市场评级调整情况


本周有1家公司主体评级下调,1家主体评级上调。

3.二级市场信用利差情况


本周各评级、期限的利差整体缩窄:1年期、3年期和5年期各评级平均利差分别缩窄4.64bps、3.25bps和0.11bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在10%-72%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高8.37bps,两者差距较前期维持为正但减小。

4.产业债行业利差情况


我们对每周五各行业的存量信用债进行筛选,最新一日(2020.8.14)经筛选共有1044只个券,72.70%债项为AAA级,行业以公用事业、交通运输、煤炭开采和房地产开发为主。评级与行业的分布如下所示。

总体上,各评级行业利差有所缩窄。AAA、AA+和AA评级行业利差分别缩窄1.11bps、5.81bps和6.17bps;各行业中有色金属、煤炭开采、化工和房地产开发的行业利差居于前位。


AAA级各行业的利差在36~115bps之间,其中煤炭开采利差最大,达到115bps。与上周相比,各行业利差多数缩窄,平均降幅为1.11bps,降幅最大的房地产开发行业利差缩窄3.78bps。

AA+级各行业的利差在65~379bps之间[6],其中有色金属的利差最高,为379bps;与上周相比,各行业利差多数下降,整体平均降幅为5.81bps。其中,降幅最大的房地产开发行业利差缩窄16.21bps。


AA级的各行业利差在152~343bps之间[7],其中化工行业的利差最高,为343bps;与上周相比,AA级各行业的利差下行居多,平均降幅为6.17bps。其中,食品饮料行业利差降幅达到15.19bps。

5.城投中票曲线比价


比较城投与中票的收益率曲线,本周两者的收益率差异基本在-9.68bps-6.42bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间维持正向差异但正向差异小幅缩小,AA+、AA评级的城投债与对应中票收益率之间均维持负向差异,AA+评级的负向差异均略有扩大,AA评级的负向差异略有缩小。

[5] 历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数,第二个为较上周的变化数。


[6] AA+级水泥制造行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。


[7] AA级有色金属、煤炭开采、钢铁和水泥制造行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。


四、风险提示


1. 疫情扩散超预期;


2. 房企调控政策超预期;


3. 信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。


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